十年MLF简史：利率传导路径有待进一步厘清

中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年2月20日贷款市场报价利率为:1年期LPR为3.45%，持平于上次；5年期以上LPR(以下简称5年期LPR)为3.95%，相比上次下调25BP。

这是第四次出现MLF利率未变但LPR下调的情况，MLF和LPR关系也引起市场广泛讨论。

2019年LPR改革后，LPR与MLF利率挂钩。通过LPR报价等一系列改革，MLF既可以影响货币市场、债券市场利率，还可以影响存贷款利率，成为最重要的政策利率，货币政策传导效率明显提升。前述情况出现后，业内认为，其中一些传导路径仍有待进一步厘清。

初创

时间回到10年前。2014年9月16日，市场传言，中国央行对五大行实施5000亿SLF操作，其中每家注入1000亿SLF，期限为3个月。

SLF称为常备借贷便利，于2013年初创设，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求，操作对象主要是政策性银行和全国性商业银行，期限是1-3个月。在坊间，SLF也被称为“酸辣粉”。

一个月后，市场又传出，央行再度通过SLF向10多家股份行注入2000多亿流动性。不过当时中金公司的一份报告称，央行投放的流动性并非SLF，而是MLF，M是Mid-term的意思。虽然期限是3个月，临近到期可能会重新约定利率并展期。

到底是SLF还是MLF，市场争论不休。最终，中国央行当年11月6日发布的《2014年三季度货币政策执行报告》证实:9月份创设了中期借贷便利，并通过MLF在两个月里向银行共计投放基础货币7695亿元，其中9月份5000亿，10月份2695亿。MLF由此正式登上历史舞台。

前述报告介绍，MLF是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，采取质押方式发放，并需提供国债、央行票据、政策性金融债等优质债券作为合格质押品。

对于创设MLF的初衷，央行在报告中解释称，当前银行体系流动性管理不仅面临来自资本流动变化、财政支出变化及IPO等多方面的扰动，同时也承担着完善价格型调控框架、引导市场利率水平等多方面的任务。为保持银行体系流动性总体平稳适度，支持货币信贷合理增长，中央银行需要根据流动性需求的期限、主体和用途不断丰富和完善工具组合，以进一步提高调控的灵活性、针对性和有效性。

MLF在坊间也被称为“麻辣粉”，和SLF、PSL、 TLF(临时流动性便利，“特辣粉”)、TMLF(定向中期借贷便利，“特麻辣粉”)等共同构成央行的“菜肴”，央行也被称为“大厨”。时值外汇占款下降，前述工具弥补了外汇占款下降引起的流动性不足。

货币当局资产负债表显示，2016年央行外汇占款下降2.91万亿，但基础货币增长了11.8%，这主要源于MLF等余额的增长。这在2016年底的中央经济工作会议上首度表述为，货币政策要适应货币供应方式新变化。

“过去由于外汇大量流入，基础货币投放主要通过外汇占款扩张。2014年以后外汇占款下降，央行基础货币投放转向再贷款。”长江证券首席经济学家伍戈表示，“通过外汇占款投放基础货币比较被动，但通过再贷款投放基础货币相对主动。”

央行数据显示，MLF创设后余额稳步增长，至2018年末接近5万亿。其间MLF出现以下重大变化:一是每月开展操作，二是功能定位由支持三农、小微等薄弱环节转为流动性调节，三是期限增加6个月期、1年期。

最重要的政策利率

2015年10月，中国央行宣布放开存款利率上限，狭义利率市场化基本完成。央行有关负责人当时表示，我国的利率市场化开启了新的阶段，人民银行要构建和完善央行政策利率体系，以此引导和调控整个市场利率。

当时中国政策利率包括公开市场操作、MLF、SLF、PSL及各类再贷款利率等，并有不同期限，但哪些利率更为重要，当时并不清晰。与此同时，从央行政策利率到各类市场利率的传导渠道有待理顺。

2019年8月，央行推进贷款利率市场化改革。改革后的LPR由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，于每月20日以公开市场操作利率(主要指MLF利率)加点的方式形成报价。简言之，LPR=MLF+点差，LPR与MLF利率挂钩。

以此为开端，央行基本上每月月中开展1次MLF 操作，均为1年期。通过以相对固定的时间和频率开展操作，提高了MLF 操作的透明度、规则性和可预期性。对于为何选择MLF作为LPR加点的基础，央行2020年9月发布的《lt;中国货币政策执行报告gt;增刊——有序推进贷款市场报价利率改革》如是解释:

MLF操作是中国特色的货币政策工具，期限与LPR的期限较为匹配。LPR作为贷款定价的重要参考，应主要反映利率的趋势性变化，变动频率不宜过快，否则可能造成利率信号混乱，影响市场预期。MLF每月操作，频率与LPR相同，利率也相对稳定，可充分体现货币政策取向和市场边际中期资金成本的趋势性变化。

LPR改革之时，MLF余额仅占银行业负债的3%左右，MLF利率能否有效影响贷款利率成为市场关注的焦点。增刊报告解释称，虽然 MLF 在银行负债中占比不高，但 MLF 利率是央行中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本，适合作为银行贷款定价的参考。

与此同时，政策利率体系也进一步优化。《2020年二季度货币政策执行报告》首度提出，MLF利率作为中期政策利率，与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号。从近年操作看，公开市场操作主要7天期逆回购，MLF主要是1年期，因此1年期MLF利率和7天逆回购利率是最为重要的政策利率。

报告同时提出，MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。2022年存款利率市场化改革后，银行可参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。而前两个利率也受MLF利率影响，因此MLF利率很大程度上也可以影响存款利率。至此MLF既可以影响货币市场、债券市场利率，还可以影响存贷款利率，成为最重要的政策利率。

通过前述一系列改革，MLF可引导和调控各个市场利率，央行货币政策的传导效率大幅提升。改革至今，一年期MLF利率下调了80BP，10年期国债收益率下行70BP,1年期LPR、5年期LPR分别下调了80BP、90BP。贷款利率的降幅更大——央行数据显示，截至2023年末新发放贷款加权平均利率为3.83% ，相比2019年6月末下降183BP。

“综合判断国内外形势，人民银行抓住难得的时间窗口，在2019年8月宣布改革完善 LPR 形成机制。试想如果没有在当时及时推出改革，2020年初新冠肺炎疫情暴发后，改革势必更难推出，市场化降低社会融资成本的目标就更难实现。”增刊报告如是表示。

LPR与MLF利率关系再讨论

从历次LPR调整看，如果MLF利率下调，那么LPR必下调:2019年8月-2021年12月，1年期LPR降幅高于5年期LPR，主要原因在于贯彻房住不炒的理念，避免刺激房地产。2022年以来5年期LPR降幅高于或等于1年期LPR，主要为了稳定房地产市场。其中2023年8月LPR调整出现两个特点:一是1年期LPR和5年期LPR降幅均低于一年期MLF；二是MLF下调后，5年期LPR首次未下调。

与此同时，当MLF未调整时，LPR单边调整的情况也在增加。在MLF利率不变时，LPR一共有过四次下调。第一次为2019年9月，一年期LPR下调5BP，主要因为LPR刚改革，前期市场利率大幅度下行推动了LPR下调。第二次是2021年12月，一年期LPR下调5BP，主要因为降准降低银行资金成本。第三次、第四次分别是2022年5月、2024年2月，5年期LPR分别下调15BP、25BP，这两次LPR下调的主要诱因是前期存款利率下调。

出现前述变化的核心原因在于MLF占银行负债的比重较小，大头仍是存款。前期由于银行业净息差还好，可以单边降贷款利率，现在净息差已跌破1.8%，降贷款利率的同时需降存款利率，但MLF和存款利率的传导有待强化。此外，现有传导机制下，LPR下调后，增量存量贷款利率都会下调，而存款端仅有增量下调，存量存款几乎都是固定利率。

光大证券首席金融业分析师王一峰表示，由于缺乏资金市场和存款市场的有效联通，使得市场类负债和存款类负债之间无法相互替换，因此银行体系使用的贷款成本加成定价策略中，MLF—LPR的传导逻辑不够顺畅。未来随着金融债大幅度储架发行和国债较大量柜台交易予以打通市场资金和一般存款。

华创证券的一份研报称，未来存贷款利率调整或有两条路径，其一是通过“MLF—LPR1Y—存款挂牌利率”的政策利率传导，其二是“10年期国债收益率—存款挂牌利率—成本节约—LPR5Y下调”的市场利率传导，后者可节约政策利率空间。

央行下属《金融时报》近日报道称，当政策利率过低时，货币需求迅速扩大，货币政策可能失效，也即政策利率存在阈值。当政策利率低于阈值时，货币政策作用将大幅衰减，实证研究也发现，发达经济体利率阈值在1%左右，阈值以下继续降低利率，对经济增长的推动作用衰减过半。而当前7天逆回购利率和一年期MLF利率分别为1.8%、2.5%，距1%已不远。

《金融时报》还报道称，未来应进一步淡化LPR与MLF利率之间的关系，较之于MLF利率，实体经济主体的融资成本能否下降对于经济增长的作用更为重要，而这方面LPR的实际指示意义更强。同时，LPR能否下降，取决于银行资金成本能否下行，存款成本是影响银行资金成本的重要因素。

中信证券首席经济学家明明表示，LPR不宜与MLF利率简单关联看待，二者分别代表不同的利率体系，LPR代表实体经济贷款利率，而MLF代表金融市场融资利率。从历史上看，MLF利率与LPR调整步调并非完全一致。